（报告出品方/分析师：财通证券 刘洋 李跃博）
1 菜百股份：京津冀区域珠宝龙头品
1.1 深耕珠宝尽显底蕴雄厚，双线发力筑造区域龙头
深耕京津冀，区域性黄金珠宝龙头。菜百股份源于1956年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，1994年完成公司改制，于2021年在我国上交所主板上市。
公司是京津冀区域黄金珠宝行业的龙头品牌，从事珠宝的设计、推广和直营连锁经营，主要产品包括贵金属饰品、贵金属投资品、黄金饰品和钻翠珠宝饰品。
公司以百货起家，立足北京辐射周边区域，在多年发展中精简业务、聚焦珠宝，并形成了线上线下双渠道的立体销售模式。
? 1956年-1993年：百货为先，初咤金玉。1956年，公司前身北京市宣武区菜市口百货商场成立，主要从事百货商品经营。1985年，公司顺应国家放开黄金饰品销售政策，提出黄金珠宝特色经营，自此公司正式进入珠宝市场。
? 1994年-2013年：体制改革，专精珠宝。1994年，公司顺应市场经济体制改革，转为公司制经营。在此期间，公司珠宝业务名气不断升高，先后获得“京城黄金之一家”、“中华老字号”的美誉，并于2010年彻底退出百货业务，专营黄金珠宝。
? 2014年-今：双线齐发，广扩销路。2014年，公司设立电商子公司，正式进入互联网营销与线下营销双核发展时代。公司采取直营连锁，跑马圈地的扩张型经营策略。截至2022年末，公司已拥有70家直营门店，覆盖北京、河北、天津、山西、内蒙古、江苏等地。
1.2 产品组合形式多元，经营兼顾盈利创新
1.2.1 策略：聚焦高附加值环节，注重线上渠道运营
公司采用“两头抓，控中间”的经营模式，业务重心聚焦于珠宝行业供应链上具有高附加值的两端业务——原材料采购、产品设计与销售。在把控质量基础上，标准化的生产环节采取委托加工的模式，以有效配置资源，降低生产和管理成本。
? 采购：公司通过上金所直接采购黄金原材料，采购成本低、原料质量稳定。公司采取多批次，小批量的“以销定采”策略，在降低原材料价格波动带来经济损失风险的同时，提高公司存货周转速度，降低管理成本。
? 研发：公司研发采取自主研发和合作研发两种模式。一方面，公司具有独立研发团队，可根据市场需求导向实现热销品类的高效设计。另一方面，公司积极联合国际设计大师、上游企业专业团队进行合作研发，设计具有中国文化特色和国际时尚元素的黄金珠宝产品。
? 生产：公司以委外加工为主，联营采购为辅，打造稳定的供应合作关系。公司定期对供应商进行综合考量，实行动态管理，并对产品进行严格的专业检测，以保证产品质量。
? 销售：公司以线下直营销售为主，辅助以电商销售和银行渠道销售。公司电商业务发展迅速，积极开展 *** 直播等大众喜闻乐见的销售方式，向全国市场推广菜百产品。同时，公司利用银行网点众多、渠道完善的特点，在银行网点开展贵金属文化品和投资品的销售。
1.2.2 产品：饰品、投资品并举，交融历史文化元素
公司主要产品为黄金饰品、贵金属文化品、贵金属投资品和钻翠珠宝饰品。除此之外，公司还以珠宝定制、个性化设计、首饰咨询、以旧换新等特色业务为辅助，以此促进黄金珠宝销售增长。
黄金饰品方面，公司推出生肖贺岁系列、招财纳福系列和古法黄金系列等主题产品。
此外，公司还针对不同消费人群，推出如婚庆套装、儿童礼品和文化IP系列等特色产品。
贵金属文化品方面，公司销售各类题材纪念币和熊猫金银币，并结合故宫、颐和园等北京文化地标，推出贵金属文创产品。
贵金属投资品方面，公司销售各类金条、元宝金和金种子等具有投资理财性质的系列产品。
钻翠珠宝方面，公司推出具有国际化背景的“醇爱”铂金系列、定位90、00后的“MYstyle”铂金系列和各类钻石对戒，同时经营有翡翠手镯以及各类镶嵌珠宝饰品。
1.3 股权：西城区国资委实控，高管持股绑定团队
北京市西城区国资委控制公司24.57%股权，为公司实际控制人。
北京市西城区国资委通过金正投资控制公司24.57%的股权，其余5%以上股东明牌实业、恒安天润、云南经开均为财务投资人。公司高管赵志良、王春利分别持有公司3.21%、2.06%股权。公司董事长赵志良先生于1974年加入公司，具有丰富的基层工作经验。
工作期间带领公司完成体制改革，成为区域龙头黄金珠宝企业。
公司总经理王春利女士具有硕士研究生学历，为HDR国际注册高级钻石分析师、高级黄金投资分析师、国家职业技能竞赛裁判员，具有深厚的珠宝首饰行业知识储备。
多次股权激励调动员工积极性，绑定核心高管团队。
2008年以来，公司先后对公司高管和符合条件的优秀员工实施五次股权激励。
2008年，公司民营股东为实现公司核心管理者持股，对赵志良先生和王春利女士授予共计1098万股股权激励。2016、2018和2019年，公司员工持股会利用股份存量和退股人员股份对优秀员工进行三次股份授予，以增强员工工作积极性和企业活力。
1.4 黄金消费走强，公司业绩高增
线下客流恢复黄金消费高增，公司业绩快速释放。
黄金珠宝消费重线下，疫情影响减弱后线下客流明显恢复，带动公司业绩快速增长；同时公司积极拓展营销 *** ，门店数量较同期有所增加，实现销售增量。
2023Q1，公司实现收入50.52亿元，同比+45.62%；归母净利润2.35亿元，同比+30.57%。
2023H1，公司预计实现归母净利润3.80-4.30亿元，同比增长53.12%-73.27%（追溯调整前）；扣非归母净利润3.54-4.04亿元，同比增长64.76%-88.04%（追溯调整前）。
贵金属投资类产品占比过半，线上渠道扩张。
2022年，分产品看公司贵金属投资品、黄金饰品、贵金属文化品和钻翠珠宝的收入占比分别为52%、36%、9%和2%。
2020年以来，黄金价格持续走强，其兼具“投资属性”和“消费属性”，故投资类产品收入快速增长。
2018-2022年，公司线上销售收入从2.95亿元提升至14.71亿元，占比从3.4%提升至13.4%。公司加大电商板块投入，开拓新销售渠道。
贵金属投资品占比提升导致综合毛利率略有下降，加强成本管控费用率下降。
2022年，分产品看公司贵金属投资品、黄金饰品、贵金属文化品和钻翠珠宝的毛利率分别为2.8%、18.3%、12.7%、43.1%，受低毛利投资类产品占比提升影响，公司综合毛利率略有下滑。
公司通过加强成本管控，期间费用率近年整体呈下降趋势，净利率有所回升。2022年,公司销售/管理/财务费用率分别为3.20%/0.99%/0.17%，同比+0.17/-0.03/-0.19pct。
2 行业：黄金重要性提升，头部品牌持续扩张
2.1 金饰占据主导，疫情期间表现稳健
我国珠宝首饰行业保持稳健，黄金产品占据消费主流。
2022年，中国珠宝首饰市场销售总额达7190亿元，同比微降0.14%；其中，黄金品类市场规模约为4100亿元，占比达57%。
黄金产品兼具“消费品”与“投资品”属性，终端消费需求旺盛。
黄金同时满足消费者的消费需求&投资需求，受通货膨胀及地缘政治等多重因素影响，金价稳健处于较高水平， *** 相关需求。
2023H1金银珠宝类零售总额1689亿元，同比增长17.5%。据中国黄金协会，2023H1全国黄金消费量554.88吨，同比+16.37%；其中：黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金368.26/ 146.31/ 40.31吨，同比+14.82%/ +30.12%/ -7.65%。
2.2 23Q1黄金零售个股业绩高增
终端消费高增加盟商拿货意愿强，品牌业绩高增。2023Q1，周大生/菜百股份/老凤祥/豫园珠宝/潮宏基/中国黄金收入增速分别为50%/46%/33%/29%/22%/12%。
加盟模式下，国内品牌方将黄金产品卖断给加盟商，由其负责后续销售，终端需求旺盛下加盟商看好后市黄金终端消费，拿货意愿强。
主要品牌产品结构调整完毕，黄金产品占据主导地位。
2022年，周大生内地自营门店中，黄金产品、镶嵌产品占比分别为87%/13%，同比+6/-6pct；FY2023，六福珠宝内地自营门店中，黄金及铂金、定价首饰占比分别为85%/15%，同比+4/-4pct；FY2021-FY2023，周大福珠宝内地同店黄金首饰产品销售增速分别为+35.3%/+19.3%/-10.9%，好于整体增速。
黄金产品设计及生产工艺迭代升级，产品种类多样化。
具备更加精细化工艺、顺应“国潮”概念、更具文化内涵和收藏价值的古法黄金首饰以及硬度、可塑性和轻薄度进一步提升的5G黄金饰品受到越来越符合年轻市场需求。
部分厂家通过“钻石视觉拟态切割工艺”，在黄金表面模拟钻石光线透射效果，推出“金钻金”产品。
据中国黄金协会，2022年我国古法金饰品消费量为181.65吨，同比+26.89%，零售收入总额达972.88亿元，同比+27.47%。
FY2023，周大福传承系列（古法金）在内地黄金首饰及产品零售值占比达38.5%；2022年，豫园古韵金（古法）系列产品销售超50亿元，在珠宝板块占比超15%。
2.3 头部品牌持续扩张门店，抢占终端市场
渠道持续扩张，头部品牌挤占中小品牌份额。
2023年，周大福珠宝（FY2024）、六福珠宝（FY2024）、老凤祥、周大生、中国黄金、潮宏基内地预期净增600-800、300、350、400、350+、200-250家门店。
头部品牌门店持续扩张，速度较前几年略有放缓，抢占市场份额。
黄金品类占比提升对终端运营商资金要求提升，部分区域中小品牌经营困难退出，同时消费者对于品牌重视度持续提升，为头部品牌进入提供机会。
注重品牌提升，抢占消费者心智。头部品牌强调通过“强化品牌形象、完善对加盟商支持、优化服务质量、保障产品质量”等多模式提升品牌综合竞争力。
3 深耕华北筑双渠，金玉名楼再逢春
3.1 线下：北京区域黄金消费高增长，公司直销模式业绩高弹性
深耕华北加密布局，直营模式释放业绩弹性。截至2022年，公司已拥有70家直营门店，覆盖北京各行政区以及河北、天津、西安、包头、苏州等地。
公司通过直营模式稳健发展，以保证每家门店给予顾客高品质和一致性的消费体验，形成了一套有菜百特色的、标准化、可复制的直营连锁经营模式。
? 北京区域加密：2021/2022年，公司北京分别增加13/8家门店，实现北京市16个市辖区全覆盖。北京总店于北京市文物局正式备案设立博物馆，形成具有菜百特色的“馆店结合”的博物馆文化理念，满足顾客对于产品和服务多元化的消费需求。
? 省外市场拓展：公司探索区域市场深耕模式，以线下门店带动当地市场知名度，逐步形成异地连锁经营样板。公司2021年开设华东地区苏州首店，设立西北大区；并于2022年实现储备的西安四店连开，为公司深耕西北地区市场奠定坚实基础。
华北区域黄金消费高增，公司作为区域老字号充分受益。
2023H1，公司主要经营区域北京、天津、河北限额以上单位金银珠宝零售额同比增幅分别为42.2%/40.3%/17.5%，京津地区增速远超全国。
2023Q1，华北地区/其他地区分别贡献公司收入45.92、4.55亿元，占比91%/9%，其中华北地区收入同比+39%。受益于区域黄金珠宝消费高增，公司经营业绩持续提升。
北京区域强势品牌，单店销售额高企。
公司北京总店是国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积达8800㎡，年销售额超60亿元，为消费者提供集“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”于一体的沉浸式购物体验。2022年，公司北京（总店）、北京（其他门店）单位面积零售额分别为71.4、30.6万元/㎡，远超全国平均。
直营运营业绩高弹性，兼顾高周转与高盈利。
公司销售产品中，贵金属类（黄金为主）产品贡献97%的收入。足金产品具有“低毛利，高周转”的特点，K金/镶嵌/其他珠宝具有“高毛利，低周转”的特点，一般而言黄金产品占比较高的品牌，收入规模更大、毛利率偏低、存货周转速度更快。
公司在纯直营模式下，盈利能力优于可比黄金零售同行，周转上优于可比镶嵌零售同行。
3.2 线上：多平台扩张保增长，自播抢占私域流量
自建直播基地，线上多平台扩张。公司持续加大电商平台营销运营，天猫、京东平台店铺销售保持增长，尝试开设更多线上平台店铺，持续探索新销售增长点。
同时，公司积极推进线上直播业务与私域运营，自播团队日趋成熟，与优质主播密切合作，基于社群和自媒体的全员营销常态化，形成销售新增量。
公司以主题自播+专家直播，文化推广+品质保障为特色的“菜百股份直播基地”建立了27个直播间，自主培养近百名兼具黄金珠宝顾问、博物馆讲解员、主播于一身的团队。
加盟&自建并举，加快电商业务布局。
公司目前已与京东、天猫等9个外部电商平台合作开展线上销售业务，并自建“菜百首饰官方商城”，2022年线上销售收入达14.71亿元，同比+34.39%，占当期营收的13.40%。
公司自建“菜百股份官方商城”，2022年实现收入1335.74万元，同比+31.12%；访问量达198.06万人次，同比+2.30%。2023年天猫618，珠宝饰品品牌销售额排行榜中，菜百首饰位列第五。
3.3 产品&品牌：高性价比维系客户，多品牌矩阵谋发展
产品定位大众群体，高性价比巩固客群。公司秉承“标实价、卖真货、卖好货”的经营理念，定位于服务广大、多样化的消费者群体。
公司以直营模式直接向消费者销售商品，减少中间环节，并将目标毛利率和经营费用率控制在合理水平，为顾客提供高性价比、高品质的商品和服务。就门店金价而言，菜百较大部分品牌首饰金价格便宜近30元/g。
搭建黄金珠宝综合设计平台，提升产品竞争力。
公司IPO募投项目“定制及设计中心项目”，在整合公司内部设计资源的同时开展系统性的外部合作，输出更多具有品牌个性和辨识度的产品。
公司设计团队具有良好的市场敏锐度，公司持续挖掘文化IP，紧跟国潮风、悦己风等消费流行趋势，迭代故宫、颐和园、天坛等传统文化合作IP系列产品、推出“京承百韵”等系列自主设计产品，引入中国火箭等流行文化IP的联名系列，与丽思卡尔顿等合作，进一步提高产品的文化附加值。
打造品牌矩阵，满足客户差异化需求。
公司以“菜百首饰”为主品牌，与专注于古法金品类的子品牌“菜百传世”和专注于钻石镶嵌品类的子品牌“菜百悦时光”等共同构成品牌矩阵。
菜百传世系列产品均为古法黄金工艺，融合古法簪刻、锤碟等特色工艺，打造浑厚、有质感的特色产品，涵盖了祈福、生肖、婚庆、儿童等主题古法黄金饰品，古色古香，典雅百搭，满足各年龄段消费者对复古、时尚风格的多元化追求。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
核心假设：
黄金珠宝消费重线下，疫情影响减弱后线下客流恢复带动公司产品销售，同时美联储加息预期放缓，金价有望中长期保持在较高水平，支撑黄金产品消费。
公司作为华北地区黄金零售老字号品牌，将受益于区域黄金消费高增，直营运营下业绩有望快速增长。
1）贵金属投资产品：主要系黄金为原料加工制成的不同规格、品类和图案的金条产品，美联储加息预期放缓，金价中长期有望保持强势。黄金产品具备投资属性，中长期消费有望走强，但产品毛利率相对较低，后续预计将维持在目前水平。预计2023-2025年公司贵金属投资产品收入增速分别为48.5%/10.0%/10.0%，毛利率维持在2.8%水平。
2）黄金饰品：线下人流回升带动黄金饰品消费，公司优势区域华北地区黄金消费增速更快，公司作为区域老字号显著受益。公司设立子品牌“菜百传世”，增加古法金等高毛利产品占比提升毛利率。预计2023-2025年公司黄金饰品收入增速分别为54.0%/ 10.0%/ 10.0%，毛利率分别为18.3%/ 18.5%/ 18.7%。
3） 贵金属文化产品：含金银 *** 的工艺摆件、金银币等产品，及故宫、颐和园等文化IP产品。北京地区金银文化产品需求量大，有望带动公司产品销售，同时IP产品占比提升将带动毛利率提升。预计2023-2025年公司销售商品及其他业务收入增速分别为32.0%/10.0%/10.0%，毛利率分别为12.7%/12.8%/12.9%。
4）钻翠珠宝饰品&联营佣金：疫情影响减弱后，镶嵌类产品消费回补将带动公司产品销售。预计2023-2025年公司钻翠珠宝饰品收入增速分别为32.0%/15.5%/15.5%，毛利率维持在43.1%水平。
公司与特定供应商采用联营模式进行合作，按照预期有权收取的佣金或手续费的金额确认收入。
预计2023-2025年公司联营佣金收入增速分别为15.0%/10.0%/10.0%，毛利率分维持在93.6%水平。
4.2 估值
菜百股份（605599.SH）作为我国黄金珠宝品牌老字号，坚持直营保障品牌力，在华北区域内优势显著。上市以来通过北京地区加密、开拓省外市场、加大电商投入打造新增长点。
我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.28/8.28/9.46亿元，对应PE分别为15x/13x/12x。选取中国黄金、老凤祥、周大生作为可比公司，对应2023-2025年平均PE分别为16x/13x/12x。
5 风险提示
金价大幅波动风险。
金银珠宝消费与金价关联度高，若金价短期内大幅波动，可能影响消费者对黄金产品的信心，进而影响公司产品销售。
市场竞争加剧风险。
头部珠宝品牌在疫情期间保持快速展店，核心商圈珠宝品牌持续加密，市场竞争日益激烈，可能影响公司产品销售。
终端拓店不及预期风险。
公司优势区域集中于华北地区，外省市品牌知名度较弱，若外地拓店进展不及预期将影响公司产品销售。
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报告来自【远瞻智库】
菜百股份走出华北 挺进西安和苏州21世纪经济报道记者高江虹 实习生冯知新 北京报道
9月9日，北京菜市口百货股份有限公司（以下简称“菜百股份”,证券代码605599.SH）将迎来上市一周年。
9月7日，菜百股份董事会秘书李沄沚接受21世纪经济报道采访时表示，上市一年来，菜百股份在销售经营、多品牌发展、募投项目建设等领域持续发力，今年上半年，实现营业收入53.30亿元，同比增长3.58％；实现归母净利润2.48亿元，同比增长26.44％。
IPO募资投向方面，李沄沚表示，过去这一年募投项目重点在加密京内核心商圈、拓展天津、河北等地门店网点，目前已实现北京市16个区县的连锁全覆盖。同时也向华北以外地区突破，新近布局西安和苏州两店，进一步延伸京外辐射圈。
2021年9月9日，菜百股份正式在上海证券交易所主板上市交易。菜百股份是商务部之一批命名的“中华老字号”企业，也是西城区国资委的重要子企业。经过几十年的发展，菜百股份在黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营等方面积累了丰富的经验，是北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业，也是国内黄金珠宝行业中直营收入规模领先、单店收入规模领先，线上线下全渠道经营的黄金珠宝专业经营公司。
据李沄沚介绍，上市以来，菜百股份业绩稳健增长，2021年，菜百股份实现营业收入104.06亿元，同比增长47.23％；实现归母净利润3.64亿元，同比增长0.61％。2022年上半年，实现营业收入53.30亿元，同比增长3.58％；实现归母净利润2.48亿元，同比增长26.44％。
据悉，自疫情以来，菜百股份积极打开营销新思路，通过“线上直播，线下促销”的多样形式，全面打通各营销渠道，上半年电商子公司实现销售同比增长45.09%。
李沄沚指出，该公司过去这一年加密京内核心商圈、拓展天津、河北等地门店网点，目前实现北京市16个区县的连锁全覆盖。至于华北以外地区，则以西安为试点形成异地连锁经营样板，进驻西安赛格国际购物中心，开发开元钟楼银泰、曲江银泰及凯德新地城等联动地产项目，开设华东地区苏州首店，进一步延伸京外辐射圈。
之所以选择北京、苏州、西安三座历史文化名城联动，或许与菜百在积极推动的博物馆联名合作有密切的关系。
李沄沚介绍道，菜百股份为响应国家“文化自信”的号召，以提规模、创效益、打基础为目标，持续发力定制及设计中心建设项目，加大产品设计以及创新力量的投入，加快自主IP产品上新速度，逐步搭建核心自主产品架构。推出了“东方花园”“恋意Lovin”“京承百韵”等五大系列产品线，申请外观专利27款，并与中国火箭、国家大剧院、丽思卡尔顿达成异业合作，提升自主产品附加值，打造具有“设计影响力、质量引领力、工艺竞争力”的菜百产品。
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黄金消费火热 菜百股份上半年净利润同比增长65.81%本报记者 贺王娟
8月29日晚间，菜百股份（605599.SH）发布2023年半年度报告。报告显示，菜百股份2023年上半年实现营业收入83.61亿元，同比增长56.85%；实现归母净利润4.12亿元，同比增长65.81%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长79.36%，经营业绩实现亮眼增长。
根据国家统计局发布的数据显示，今年上半年，我国金银珠宝类零售额达1689亿元，同比增长17.50%，与我国社会消费品零售总额同比增长8.2%相比，增幅较高，体现出了黄金珠宝行业的强韧弹性和复苏动力。根据中国黄金协会数据，上半年全国黄金消费量554.88吨，同比增长16.37%，展现出黄金产品消费市场持续向好态势。随着我国经济持续发展和人均收入水平的不断提高，伴随积压需求的释放和消费信心的回暖，预期黄金珠宝行业未来具备广阔的市场发展空间。
菜百股份表示，公司专注黄金珠宝零售主营业务发展，始终践行“做每个人的黄金珠宝顾问”的使命，从消费者需求出发，不断细化服务内容，提升服务质量，同时，公司发挥直营模式优势，确保全部门店以统一标准为消费者提供高质量服务，有效提升顾客购物体验。
2023年上半年，菜百股份北京总店持续发挥规模效应，通过优化产品陈列布局，构建情感化、体验式消费场景，深化“馆店结合”的黄金珠宝博物馆文化理念，推出“博物馆五星计划”提升服务标准，开展多项珠宝科普活动，传播珠宝首饰文化等举措，满足消费者对于产品和服务多元化的消费需求，增强品牌的软性传播力，基于全品类经营模式和33项服务承诺，使消费者获得“一站式购齐”和“一站式办齐”的良好购物体验，成为顾客购买黄金珠宝商品的优选之地。各连锁分店因地制宜，结合不同地区消费者偏好，合理调整经营策略，突出畅销款陈列出样，销售规模同比提升。
此外，菜百股份持续加大数字化转型升级力度，结合募集资金投资项目“信息化平台升级建设项目”和“智慧物流建设项目”，公司在系统建设方面，通过优化完善POS系统、SCM系统功能，有效提升业务系统的稳定性和响应效率。在创新应用方面，公司自主设计研发的智能奉客盘试点应用，可在为顾客展示商品信息的同时记录试戴款式，并支持线上购买功能，丰富顾客购买体验。菜百股份智慧零售平台智慧销售电子奉客工具荣获中国黄金协会技术创新评选一线职工技术创新奖，数字化转型案例被中国上市公司协会评为典型案例。
未来，菜百股份将持续深化高质量发展，积极推进营销 *** 建设，加快开店步伐，强化新店质量，加密重点城市、重点商圈布局，力争实现门店拓展的量质双升。同时，提升自主研发设计能力，加快自主产品推新速度，加大IP合作和异业合作力度，将消费者喜爱的元素融入产品设计，推出具有“菜百首饰”品牌特色的个性化、多样化产品，进一步提高产品的文化附加值。
（编辑 李波）
进击IPO的菜百股份(605599.SH)：“黄金”赛道上，真正的底气是什么？2020年，疫情和动荡的金融市场，对黄金这类可选消费品和具有金融属性的商品带来了巨大挑战——疫情蔓延导致大量矿山生产中断，全球矿产黄金产量3478吨，同比减少119吨；全球央行大放水冲高金融资产价格，导致资金从黄金期货流向其他领域。
多因素合力之下，全球黄金总需求量仍大幅下降28%，其中首饰制造业的需求量下降38%，至1328吨，主要市场的需求量均大幅下降，其中是印度和中国。
但这一情况将在近期开始缓解。
8月3日，中国黄金协会、世界黄金协会、英国金属聚焦公司共同在北京举行《全球黄金年鉴2021》《全球白银年鉴2021》首发式。
该年鉴预测，随着供给增加和经济逐渐复苏，以及各国央行对增持黄金储备的兴趣上升，预计全年官方部门的黄金净买入量将有一定幅度回升，带来黄金市场的回暖。全球首饰制造业的黄金需求量将回升37%。
再黄金行业回血的拐点之上，谁能抓住资金涌入的窗口期，谁就能在眼下玩家众多的棋局中，获得本轮的“先手优势”。
一、千亿赛道再添标的，估值冲击行业龙头
正是在这一时点之上，近日，“京城黄金之一家”菜百股份（605599.SH）发起新股申购。
根据菜百股份招股说明书，发行定价10.00元/股，市盈率22.87倍，本次预计募集资金总额7.78亿元，占发行后总股本比例不低于10%。
（资料来源：招股说明书）
截至8月31日收盘，在港、A股市场的黄金珠宝品牌商中，菜百股份市盈率仅低于周大福（26.15 PE ttm），除此远高于其他品牌商。主承销商中信证券给予如此的IPO定价自然有其道理，同时从笔者的角度认为，菜百股份的高估值则是因为其核心价值的体现和公司优势的凸显。
（资料来源：同花顺终端，格隆汇整理）
二、公司品牌力筑基构建长期壁垒
对于所有的零售终端企业而言，品牌溢价都代表着企业的综合竞争实力，在黄金珠宝领域自然也不例外。
品牌的建立从来就不是一蹴而就，而是需要长时间的沉淀和积累。菜百股份经过几十年来的打造和孕育，已在消费者心中建立鲜明的品牌形象和产品认知，这也为其构建了长期的壁垒。
菜百股份最早可追溯到1956年在北京市宣武区菜市口设立的百货商场，1985年，顺应国家放开内销黄金饰品零售的政策，公司开始进入黄金珠宝行业。1997年，公司被授予“京城黄金之一家”称号。2001年，公司注册“菜百”首饰商标，并于2006年成为商务部之一批命名的“中华老字号”企业。随着黄金珠宝业务逐步做大做强，自2010年公司成为黄金珠宝专业经营公司。
（图片来源：招股说明书）
市场份额一定程度上反映了公司的品牌力，而我国黄金珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌共分天下的局面，竞争格局比较分散。但按2018-2020年的销售额计，上市企业中菜百股份均位列第4名，仅次于周大福、老凤祥和周生生。
（资料来源：招股说明书）
菜百股份长期致力于“菜百首饰”品牌建设，通过长期坚持严格的产品质量控制及标准化服务体系，不断提升“菜百首饰”品牌价值。凭借多年的积淀，公司获得了以北京地区为中心的广泛品牌知名度、认可度和忠诚度。
（图片来源：公司官网）
三、借助上市融资扩张营销 *** 版图
这个时代，好酒还得勤"吆喝"。
对于黄金珠宝企业而言，再好的品牌，想要创造盈利都需要覆盖广泛、位置优越的销售渠道支持。眼下，黄金首饰行业处于成熟期的充分竞争阶段。体现在渠道争夺上，现有重点商圈的优质铺位都已被既有企业瓜分殆尽。新进入者在此方面很难寻求突破，跨越壁垒。这也是为什么在未来，渠道资源将直按影响行业内企业的盈利能力。
菜百股份是北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业，也是国内黄金珠宝行业中直营收入规模领先、单店收入规模领先，线上线下全渠道经营的黄金珠宝专业经营公司。其销售 *** 包括北京总店、覆盖华北地区的47家直营连锁门店、银行渠道等线下销售 *** ，以及覆盖全国市场的线上电商销售 *** 。
而此次资金募集也主要是丰富公司营销 *** 的构建，总募集金额中的80%将用于营销 *** 建设项目。该项目计划在华北地区和国内重点城市开设19家黄金珠宝首饰直营门店（北京开设1家博物馆式体验店，在国内重点城市开设8家旗舰店和10家标准门店）。该项目的顺利进行将进一步加强菜百股份在华北地区的门店覆盖率，巩固其在区域内的领先地位，同时将“菜百首饰”品牌向全国市场进行推广。
（资料来源：招股说明书）
尾声
疫情下海外消费回流、国内婚庆生育等刚需复苏、悦己消费提速以及黄金工艺改进、国潮（黄金&国潮IP联名）拉动等诸多因素都将驱动黄金珠宝行业复苏。2021年1-7月金银珠宝类零售额为1730亿元，同比增长52.8%，增速位居可选消费之首（化妆品、服装鞋帽针织的增速分别为23.4%、29.8%)。
（图片来源：wind，中心证券研究部）
菜百股份作为具有消费者基础、行业品牌领先、营销 *** 广泛的黄金珠宝品牌商，已在招股书中展现其核心价值与公司优势，接下来让我们拉长视野与时间轴，以长远的角度来看待公司的投资价值。
本文源自格隆汇
菜百股份2022年收入利润双增长 今年一季度迎来“开门红”中证网讯（王珞）菜百股份4月25日晚间披露2022年年度报告和2023年之一季度报告，业绩水平保持强劲增长。2022年全年，实现营业收入109.90亿元，同比增长5.61%；归母净利润4.60亿元，同比增长26.57%。2023年之一季度实现营业收入50.52亿元，同比增长45.62%；归母净利润2.35亿元，超2022年全年一半水平，同比增长30.57%。
据公开资料显示，菜百股份的实际控制人为北京市西城区国资委，是一家国有控股的黄金珠宝专营公司，于2021年9月9日在上海证券交易所主板上市。在公司上市后的之一个完整自然年，2022年菜百股份交出了一份亮眼的业绩报告，对此菜百股份在年度报告中表示，业绩驱动因素主要在于公司基于年初“两节”贺岁季消费者的节日馈赠和悦己消费等需求，实现销售“开门红”，并在全年消费需求多次被抑制的情况下，抓住反弹窗口期，通过开展营销活动、优化产品结构、推出富有设计感和文化意蕴的系列产品等方式，促进消费需求释放。同时，公司持续拓展直营连锁门店，形成销售增量，并依托线上销售渠道，积极开展直播销售、私域营销，快速触达消费者，为其构建线上精准化、快速化的消费场景，2022年菜百股份电商子公司营业收入保持高速增长，与线下渠道合力带动公司整体业绩增长。
今年一季度，菜百股份业绩持续向好，单季营业收入和归母净利润均已基本达到2022年全年的一半水平，开局报喜。对于2023年全年经营工作，菜百股份亦作出了规划，公司表示将加快开店步伐，强化拓展质量，立足直营连锁模式，增强区域性联动效应，积极开拓全国销售 *** 布局，并在线上加大直播销售矩阵建设，拓展新销售平台，以线上线下全渠道融合为突破，逐步提高市场占有率和覆盖率。同时公司还在深化品牌矩阵建设，加快子品牌落地，开展会员精细化运营，深化信息化建设项目和智慧物流项目建设，加快自有设计师培养和构建专业化设计研发体系，并在产品体系优化等方面提出了设想和计划。
值得一提的是，菜百股份在专注黄金珠宝主业经营，业绩持续向好的同时，高度重视投资者回报，于同日披露了2022年年度利润分配预案，拟在股东大会审议通过后，以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利4.60元（含税）。按照2022年末公司总股本计算，合计拟派发现金红利357,777,788.00元（含税），分红率达77.76%。
菜百股份（605599）9月15日主力资金净卖出1143.75万元截至2023年9月15日收盘，菜百股份(605599)报收于14.05元，上涨6.12%，换手率1.77%，成交量10.4万手，成交额1.45亿元。
9月15日的资金流向数据方面，主力资金净流出1143.75万元，占总成交额7.87%，游资资金净流出302.91万元，占总成交额2.08%，散户资金净流入1446.66万元，占总成交额9.95%。
近5日资金流向一览见下表：
该股主要指标及行业内排名如下：
菜百股份2023中报显示，公司主营收入83.61亿元，同比上升56.85%；归母净利润4.12亿元，同比上升65.81%；扣非净利润3.86亿元，同比上升79.36%；其中2023年第二季度，公司单季度主营收入33.08亿元，同比上升77.8%；单季度归母净利润1.78亿元，同比上升157.71%；单季度扣非净利润1.72亿元，同比上升302.78%；负债率41.58%，投资收益2244.94万元，财务费用1946.03万元，毛利率11.49%。菜百股份（605599）主营业务：黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营。。
该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级5家，增持评级4家。
资金流向名词解释：指通过价格变化反推资金流向。股价处于上升状态时主动性买单形成的成交额是推动股价上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入，股价处于下跌状态时主动性卖单产生的的成交额是推动股价下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出。当天两者的差额即是当天两种力量相抵之后剩下的推动股价上升的净力。通过逐笔交易单成交金额计算主力资金流向、游资资金流向和散户资金流向。
注：主力资金为特大单成交，游资为大单成交，散户为中小单成交
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光大证券：给予菜百股份增持评级光大证券股份有限公司唐佳睿近期对菜百股份进行研究并发布了研究报告《2022年三季报点评：有序拓展线下门店，积极推动线上业务发展》，本报告对菜百股份给出增持评级，当前股价为8.92元。
菜百股份(605599)
要点
公司1-3Q2022营收同比增长17.44%，归母净利润同比增长34.04%
10月27日，公司公布2022年三季报：1-3Q2022实现营业收入85.26亿元，同比增长17.44%，实现归母净利润3.56亿元，折合成全面摊薄EPS为0.46元，同比增长34.04%，实现扣非归母净利润3.24亿元，同比增长21.71%。
单季度拆分来看，3Q2022实现营业收入31.96亿元，同比增长51.18%，实现归母净利润1.08亿元，折合成全面摊薄EPS为0.14元，同比增长55.44%，实现扣非归母净利润1.09亿元，同比增长64.84%。
公司1-3Q2022综合毛利率下降0.52个百分点，期间费用率下降0.28个百分点
1-3Q2022公司综合毛利率为11.33%，同比下降0.52个百分点。单季度拆分来看，3Q2022公司综合毛利率为10.52%，同比下降1.54个百分点。
1-3Q2022公司期间费用率为4.24%，同比下降0.28个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.18%/0.81%/0.18%/0.07%，同比分别变化+0.09/-0.17/-0.23/+0.03个百分点。3Q2022公司期间费用率为4.00%，同比下降1.20个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.06%/0.67%/0.19%/0.08%，同比分别变化-0.58/-0.45/-0.22/+0.05个百分点。
有序拓展线下门店，积极推动线上业务发展
3Q2022公司新开直营门店3家，关闭门店1家，均位于北京市。截至2022年3季度末，公司拥有覆盖北京各行政区以及河北、天津、西安、包头、苏州等地的66家直营门店。4Q2022预计新开直营门店3家，其中2家位于北京市，1家位于西安市。线上业务方面，公司发力直播业务，建立自播矩阵与达人矩阵“双阵并举”，逐步建立“菜百股份直播基地”。同时，公司加强私域营销，超千名员工参与全员营销，将线下的宣传和服务工作“复制”到云端。公司还升级了自有官方商城平台的功能，开设全员分销业务，全面推动线上业务发展。
维持盈利预测，维持“增持”评级
公司符合预期，我们维持对公司2022/2023/2024年EPS的预测0.63/0.72/0.80元。公司线下门店有序拓展，逐步走出华北市场，有利于公司提高品牌知名度及影响力，维持“增持”评级。
风险提示：阜外市场扩展效果不及预期，金价波动加剧，北京总店营收占比过高，次新股风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券唐佳睿研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为67.9%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.86亿，根据现价换算的预测PE为14.16。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，菜百股份（605599）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性较差。财务健康。该股好公司指标2.5星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，更高5星）
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深耕华北拓展全国，菜百股份：直营模式老字号，黄金弹性是首选？（报告出品方/分析师：国泰君安 刘越男）
1 盈利预测和估值
1.1. 盈利预测
关键假设：
（1）贵金属投资产品：受益金价上行带来的投资性需求，预计公司贵金属投资产品2023-2025年收入分别为74.1/83.0/93.0亿元，同比增长30%/12%/12%。
（2）黄金饰品：受益金价上行、婚庆需求回补、新产品持续推出、品类结构优化，后续门店进一步扩张，预计黄金饰品2023-2025年收入分别为52.0/59.7/68.7亿元，同比增长30%/15%/15%
（3）贵金属文化产品：受益金价上行带来的投资性需求和送礼需求，预计贵金属文化产品2023-2025年收入分别为12.2/13.6/15.3亿元，同比增长30%/12%/12%。
（4）钻翠珠宝饰品：钻石产品由于保值性相对较差，中长期看结婚人数下滑，因此预计钻翠珠宝饰品2023-2025年收入分别为2.0/1.8/1.6亿元，同比-8%/-10%/-10%。
基于以上关键假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为141.5/159.4/179.7亿元，增速分别为28.8%/12.6%/12.7%。
预计2023-2025年公司贵金属投资产品毛利率维持稳定，黄金饰品和贵金属文化饰品受益产品创新和品牌力提升有所提高。预计销售费用率和管理费用率随着公司规模效应的显现，呈现逐步下滑趋势。
综上，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.38/7.17/7.82亿元，增速分别为38.8%/12.3%/9.0%.
1.2. 估值
（1）相对估值法
公司为北京老字号国企，在北京黄金珠宝市场占据主要份额，并加快异地门店扩张。定位大众消费，受益性价比消费趋势，直营模式在金价长期上行背景下利润弹性高。给予公司行业平均的16xPE，对应合理估值为102亿元。
（2）绝对估值法
根据FCFF估值 *** ：
预测期：预计公司2023-2025年净利润为6.38/7.18/7.84亿元；
过渡期：考虑到公司后续扩张活动，预计增长率为5%；
稳定增长期：预计永续增长率为2%，假设无风险利率为十年期国债，以十年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1.01，WACC=5.24%，通过折现得到公司目前合理价格为16.39元，对应市值127亿元。
综合上述两种估值 *** ，取平均值，公司合理估值为115亿，对应目标价14.8元。
2 菜百股份：北京老字号国企，黄金珠宝直营连锁
1.2. 黄金珠宝“中华老字号”，深耕华北拓展全国
菜百是扎根华北市场的黄金“老字号”。菜百股份隶属于北京市西城区国资委，是北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业，连续多年黄金珠宝销售在北京市场占有率达70%以上。
回顾公司发展历程，主要分为四个阶段：
①1956-2000年：起步于百货经营，初入黄金珠宝行业，“京城黄金之一家”。1956年公司成立，前身为北京市宣武区菜市口百货市场，初期从事百货经营。顺应国家开放黄金饰品销售政策，开始黄金珠宝特色经营。1994年菜百设立菜百有限，推进公司制改革、并且实现员工持股。1997年菜百被授予“京城之一家”称号，在以北京为核心的华北市场初步发展。
②2000-2010年：顺应时代潮流，黄金业务做大做强。2000年，菜百变更设立为股份有限公司，并且引入多元化的社会资本。随后一年，注册“菜百”首饰商标。随着贵金属及制品市场全面开放，顺应珠宝市场“黄金十年”，菜百逐步退出百货业务，专营黄金珠宝业务。
③2010-2021年：扎根华北地区，线上线下渠道不断完善。菜百以华北地区为根基，在线下稳步拓店；并且在2014年设立电商子公司，天猫、京东旗舰店同步上线，完善线上、线下渠道，不断拓展市场。
④2021年至今：IPO上市，募投项目助力渠道扩张。2021年9月，菜百在上交所上市，IPO募资助力渠道扩张。募投项目包括在华北地区和国内重点城市开设19家黄金珠宝首饰直营门店，以及信息化平台升级。同期，菜百子品牌“菜百传世”古法黄金系列上市，公司产品矩阵进一步完善。2022年，新增连锁经营二部，负责公司北京市以外区域连锁门店运营管理。
公司主营业务以黄金产品为核心，产品结构包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品等黄金珠宝产品。
其中贵金属投资产品收入占比更高，黄金饰品毛利贡献更大。2022年，贵金属投资产品营收占比51.9%，其次为黄金饰品占比36.4%，贵金属文化产品占比8.5%。而黄金饰品毛利率更高，毛利贡献接近60%。
直营模式高效经营，以北京为大本营，加密京津冀。
菜百销售渠道以线下直营店渠道为主，辅以电商渠道和银行渠道。线下门店为全直营模式，集中于以北京为核心的华北地区，近年来逐步向华东、西北等地拓展；线上涵盖天猫菜百旗舰店、京东菜百首饰旗舰店、菜百首饰官方商城等十余个覆盖全国市场的线上电商销售 *** ，近年来电商渠道保持高速增长。
2.2. 背靠西城区国资委，员工持股激发国企活力
公司由北京市西城区国资委实际控股。西城区国资委通过金融街资本运营及金正公司持股24.57%，为公司实际控制人。西城区国资委将菜百作为重要子企业接受国有资产管理部门的监督管理。其他5%以上股东包括明牌实业、恒安天润、云南开发等，股权结构较为稳定。
菜百员工持股最早可以追溯到1994年菜百有限成立之时，历经三阶段演变。
公司员工持股先后经历了自然人委托持股阶段（1994年12月至1998年2月）、职工持股会持股阶段（1998年2月至2019年12月）和职工持股会持股还原到全部真实自然人持股阶段三个阶段。2019年职工持股会将其持有的公司13.25%的股份，还原登记为职工持股会的全体会员（均为自然人，人数合计752名）直接持有。
公司薪酬及激励体系完善，管理层持股数量稳定。
菜百股份是最早一批实施国企改革的公司之一，公司自 1994 年起进行公司化改制，实现主要骨干员工入股。2000 年，公司改制为股份公司，并引入多元化的外部投资者。近年来，公司多次实施存量股份分配，目前公司主要的管理人员、核心技术人员、明星员工均持有公司股份，有利于管理层、员工和公司多方利益深度绑定。
截至2023Q1，董事长赵志良持股数为24,995,944股，持股比例为3.21%；总经理王春利持股数为16,004,546股，持股比例为2.06%。
公司管理层在黄金珠宝行业经验丰富。公司管理层在黄金珠宝行业经验丰富，其中公司董事长赵志良带领公司由传统百货商场成功转型为黄金珠宝专营公司，开创北京黄金珠宝行业的先河，树立了菜百优质诚信的品牌形象。
总经理王春利同样是高级黄金投资分析师，并拥有HRD国际注册高级钻石分析师、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长等多个行业内知名专业头衔。
2.3. 受益需求回暖和金价上行，营收及利润迎来高增
3 金价波动下直营金饰公司毛利高弹性
3.1. 金价、复苏、新产品周期三重催化，黄金珠宝高景气度
黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚庆刚需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦己类可选需求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。
1）投资属性：疫情带来的不确定性增大消费者对饰品保值性的关注。疫情对部分消费者心态带来改变，面对经济、生活的不确定性，部分消费者在不同材质的珠宝饰品中开始更多关注黄金饰品的保值性。
2）消费属性：年轻消费市场崛起，时尚需求更高。根据世界黄金协会数据，中国年轻消费者喜爱黄金饰品，三十岁以下消费者占比约39.02%，30-50岁消费者占比约39.81%。
在关注产品质量的同时，年轻消费群体更加重视黄金饰品的设计时尚度，“国潮风”产品、古法金产品、IP系列产品逐渐成为国内黄金珠宝市场的新风口，主推古法工艺类和硬金类产品的金店占比分别达到了87.79%和87.32%。
金价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：
①从短期看，消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于预期金价上行、大量买入，黄金销售上涨。
②从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄金投资理念，金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点；金价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。
受益金价+复苏+新产品周期三重催化，黄金珠宝行业持续高景气度。2023Q1珠宝消费复苏优于预期，Q2进入同期低基数，叠加婚庆旺季回补释放，行业迎来金价上行+复苏回补+新产品周期三重催化。2023年3月限额以金银珠宝零售额同比增长37.4%，4月同比增长44.7%。
3.2. 投资金占比高、直营模式主导的公司在金价波动下毛利率弹性更大
投资性黄金毛利率受金价波动影响更大。根据菜百股份招股书，从黄金珠宝各品类的成本构成来看，钻石珠翠产品因非标化程度高，工费在成本结构中占比更高，其次为注重工艺的贵金属文化饰品和黄金饰品，贵金属投资产品工费成本占比更低。
我们针对不同工费的黄金产品在金价波动下的毛利率变化做了敏感性分析，发现黄金饰品每克加价（每克工费标价）越低，毛利率受金价波动影响越大，即投资性黄金产品的毛利率弹性更大。
相比加盟模式，采用直营模式的品牌毛利率受金价波动影响更大。加盟模式分指定供应商模式、买断模式和寄售模式：
1）指定供应商模式下，加盟商直接从指定供应商处进货，针对克重类黄金，品牌商按克收取品牌使用费/入网费，库存压力小，品牌使用费也不受金价波动影响；
2）买断模式下，品牌商在卖断时将货权以及后续金价波动风险转移给加盟商，批发价结合加盟商订货时金价和工费定价。加盟买断模式下存货周转较快，品牌商存货价值波动的时间区间较短，因此受金价影响相对较小；
3）寄售模式下，由于在终端销售完成前货品所有权均属于品牌商（类直营模式），因此金价波动风险完全由品牌商承担。
综上，比较金价对毛利率的影响程度，直营模式≥加盟寄售模式＞加盟买断模式＞加盟指定供应商模式。
较高的存货周转速度能够一定程度削弱金价波动对毛利率的影响。存货周转越快，存货价值波动的时间区间越短，金价单一趋势上行/下降对毛利率的影响越小，但不适用于金价短期大幅震荡的情形。
黄金对冲有利于规避金价波动带来的经营风险。黄金珠宝公司原材料采购的方式包括现货交易、黄金租赁和黄金T+D。为锁定黄金原材料成本，规避黄金价格波动风险，黄金珠宝公司通常会使用黄金租赁的形式采购原材料，并在借入黄金的同时买入黄金T+D 合约作为对冲。
具体操作为：公司与银行签订黄金租赁合同，按照一定租借利息从银行借入黄金原材料组织生产/委外加工。黄金租赁业务到期偿还时，公司在上金所平仓黄金 T+D 合约并购入现货黄金，偿还租赁黄金。
黄金租赁结合100%黄金T+D套期能够有效抵消黄金租赁导致的当期损益，但无法影响毛利率。黄金租赁产生交易性金融负债，偿还租赁黄金时受金价波动影响形成投资收益/亏损（金价上涨时体现为投资亏损，金价下跌时体现为投资收益）；黄金T+D合约作为套期工具，在金价波动下产生的累计利得或损失作为现金流量套期储备，套期有效部分计入其他综合收益，偿还黄金租赁时结转至当期损益，抵消黄金租赁产生的投资收益/亏损。
如果黄金T+D多头合约在实物交割完成后取得黄金用以完成销售，则需调整采购成本，影响毛利率。
该情形包括：1）部分公司通过开展黄金T+D业务完成黄金原材料采购，以减轻采购资金压力，锁定采购成本。如萃华珠宝、明牌珠宝、中国黄金等；2）客户按当日金价预订实物金条并延期提货，公司通过T+D套期延期交付，如菜百股份。
黄金T+D多头合约的结算主要采用实物交割的方式，将通过多头合约取得的黄金作为黄金原材料投入生产制造或发往委外加工厂进行委外加工，最终形成黄金产品并对外销售，因此该黄金T+D多头合约持有期间产生的盈亏均转入原材料成本，影响毛利率。
但通常情况下通过T+D多头合约采购和实物金条延期提货业务占比较小，因此金价和黄金珠宝公司毛利率高度相关。
3.3. 国潮崛起、黄金工艺改善助推黄金珠宝品牌化
国潮崛起、文化自信推动我国黄金珠宝品牌认知度提升。伴随经济的崛起和文化自信的提升，国人对传统文化的认知加深，中华传统工艺和审美思想将持续传承和发扬，我国国货品牌崛起将进入第三阶段，国潮内涵再次扩大，国潮不仅限于实物，更包括民族文化；不仅限于功能型消费品，珠宝等文化属性消费品将在国潮3.0阶段实现飞跃。
传统文化的发扬使得众多传统工艺和审美思想得以传播，尤以古法金等传统技艺和现代技术结合的工艺创新为代表，黄金饰品的时尚设计度受到年轻消费群体的关注。黄金饰品等具有文化属性的消费品有望在国潮3.0阶段孕育新需求，这类高附加值产品的占比提升有利于整体毛利率与设计溢价，使黄金珠宝走向品牌化的道路。
产品丰富度提升和新周期开启的背后，依靠的是工艺与产品设计的不断创新、提升。回顾黄金工艺发展历程，金饰制造工艺不断创新：
①1956年周大福首创“四条九”（即黄金成色为999.9‰）足金；
②改进黄金电铸工艺打造出的3D硬金产品以立体度著称，开创性地突破了黄金饰品造型的局限性；
③5G黄金结合传统黄金、K金生产技术，利用硬金粉使黄金分子结构更加稳定，使产品满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准；
④古法金采用搂胎，锤揲，錾刻，镶嵌，修金等传统工艺手法进行打造，创造性地结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化充分结合，提升时尚度，满足消费者对黄金产品设计的多样需求。
3.4. 渠道竞争为核心，下沉拓店提高行业集中度
2015年以来我国珠宝行业市场集中度不断提高，主要源自港资和内资中高端品牌的渠道下沉、加速拓店，提高了黄金珠宝的连锁化率。
本轮疫情有望加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势确立。
直播电商等新形式、新渠道带动线上黄金产品销售。
2018年以来，直播、短视频等占用人们使用互联网的时长大幅增长，为黄金珠宝销售带来新兴渠道。随着抖音、快手、 *** 等直播平台的进一步普及，直播带货已成为品牌引流的重要方式。在直播间，主播能全方位展示珠宝的佩戴效果，并以低价引起消费者的购买冲动，带动黄金饰品线上销售的快速增长。
4 高性价比的大众老字号，北京老百姓的金饰首选
4.1. 多元化产品矩阵，覆盖广泛客群
菜百在北京市场具备较高品牌知名度。菜百是北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业，连续多年黄金珠宝销售在北京市场占有率达70%以上。公司经过几十年来的积累，取得了以北京市为核心、覆盖华北地区的广泛品牌知名度和影响力，并通过线上渠道面向全国市场消费者，拥有忠实的会员群体。
菜百股份采用抓两头、控中间的“微笑曲线”经营模式。公司的业务重心在于能体现黄金珠宝产品附加价值的两端，上游包括原材料采购和产品设计等，原材料来源以上海金交所现货交易为主；下游则专注于首饰文化推广、直营门店管理、会员资源运营与增值服务等，聚焦于能为顾客带来更高附加值的环节；同时，将黄金珠宝行业高度标准化的生产环节以委外加工方式完成（委外加工生产为主、联营采购为辅），重点把控供应质量。
以“菜百首饰”为核心布局品牌矩阵，覆盖广泛客群。公司以“菜百首饰”为主品牌，与专注于古法金品类的子品牌“菜百传世”和专注于钻石镶嵌品类的子品牌“菜百悦时光”等共同构成品牌矩阵。菜百通过构建品牌矩阵，实现多元化产品定位，客群覆盖度广，能够满足不同收入阶层、不同年龄段的消费者需求。
结合华北市场天然优势，打造“中国传统文化”珠宝名片。公司借助华北地区文化底蕴，推出传统文化系列产品，满足消费者多样需求。充分结合中国传统贺岁文化、生肖文化、祈福文化等传统文化，推出自主生肖贺岁产品、招财纳福产品等黄金饰品系列；同时挖掘文化IP，联合多样文化IP推出系列产品，例如结合故宫、颐和园IP，推出一系列国潮IP联名系列产品——宫匠系列、一生颐饰系列等。
注重产品研发，上新频率较高。公司构建平台化研发体系，不断优化产品线，目前拥有包括“恋意Lovin”、“京承百韵”、“菜百传世·轻舞飞扬”、 “东方花园”等多个产品系列，加快迭代上新。同时，积极推进异业合作及IP合作，推出特色产品，包括定位年轻化的“新轻年系列Cute-Q玩”、“潮酷系列”等。
通过内引外联加大设计团队建设。IPO募资升级公司定制与设计中心，以设计中心为平台，加强与工厂设计师、设计院校、独立设计师等的全方位合作，加大自有版权产品开发设计，研发更具影响力的IP文化产品，通过设计提高产品附加值，并进一步加强具有菜百特色的自有主题产品占比，增强核心竞争力。
菜百黄金产品具备高性价比优势。我们选取貔貅（一口价）、金条/金币（克重）、古法金手链（克重）、古法金项链（克重）四类产品，每类产品取多个SKU均值，对菜百及其竞争对手周大福、潮宏基、周六福、周大生进行价格对比，发现在以上四类产品中，菜百均表现出了较强的价格竞争力。
4.1. 黄金租赁结合黄金T+D对冲金价波动风险
菜百使用黄金T+D对冲黄金租赁采购导致的投资收益/亏损。菜百股份采用黄金租赁作为采购生产用原材料的渠道之一，通过与银行签订黄金租赁合同，定期支付租赁利息后于到期日归还。为了应对金价大幅上涨带来的黄金租赁投资亏损，菜百股份选择在借入黄金时同时在上海黄金交易所买入黄金T+D合约以对冲风险，之后于租借到期日平仓黄金T+D合约并购入现货黄金以偿还租赁黄金。
为规避实物黄金延期提货业务的黄金原材料价格波动风险，公司通过黄金T+D进行套期保值。当客户办理实物金条延期提货业务时，此时菜百股份尚未采购黄金原材料，随后客户将按照收款日金价和相应提金重量支付货款，在业务办理日延期30天后才向客户交付实物黄金。
为了应对收到顾客货款时点与向顾客交付金条时点黄金价格变化影响，菜百股份同样采用上海黄金交易所T+D合约进行套期操作：其产生的利得或损失中属于套期有效的部分将作为现金流量套期储备计入其他综合收益；而属于套期无效的部分计入当期投资收益。当菜百股份向客户交付货物时，将累计现金流量套期储备的金额从其他综合收益中转出，并调整当期已交付金条的营业成本。
5 直营扩张京津冀，数字化赋能全域营销
5.1. 总店收入规模领先，立足京津冀直营扩张
以北京为核心的华北地区为大本营，持续拓展直营连锁门店。
菜百通过直营模式进行门店扩张，近两年门店扩张速度加快，2021年新增门店14家，2022年新增门店11家。截至2023Q1，线下门店数量达到70家，相比2018年增长超1倍。
北京总店2022年营收占比过半，销售增长稳健。
公司北京总店位于北京市西城区，是国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积达8800平方米，是菜百的标杆门店，2022年坪效达71.4万元，销售额占公司总收入的57%。菜百的所有直营门店中，北京总店是唯一自有物业。
菜百总店也是一家在北京市文物局正式备案的博物馆——北京菜百黄金珠宝博物馆。总店通过一系列的宝石级矿标展、珠宝玉石大师作品推展、设计师作品展等珠宝文化展览，并引入多个概念体验店和网红打卡点，给予消费者文化和时尚的消费体验。
从京津冀加密到异地扩张。公司渠道扩张步伐为先加密北京市场，而后加密京津冀市场，再到异地扩张。华北地区直营门店布局策略为：针对不同商圈和客群，有针对性的开设旗舰店和标准店。截至2022年末，菜百拥有覆盖北京各行政区以及河北、天津、西安、包头、苏州等地的70家直营门店，其中51家位于北京市，9家位于河北省，销售区域相对集中。
异地扩张优先选择进入相对空白的市场。公司在深耕京津冀之外，通过新增线下门店以带动当地市场知名度，逐步形成异地连锁经营样板。
公司异地扩张策略为：以省会城市为重点开设旗舰店，以旗舰店为核心，通过标准店辐射周边三四线城市。京津冀以外，陕西省门店数量最多，2022年公司在西安开设5家标准化门店，由于西安本地无强势品牌，且有黄金消费基础，门店拓展推进顺利。江苏市场也在推进，截至2022年江苏共有门店2家，但华东地区强势黄金珠宝品牌较多，公司处于探索阶段。同时公司也在继续探索推进对其他城市的门店部署。
与银行机构紧密合作，加大银行直销渠道建设。公司与银行合作，利用银行渠道体系完善、网点众多的优点，在银行网点销售贵金属文化产品、贵金属投资产品以及各类定制化和非定制化金条、金银商品。2020年，北京农商银行销售额占当期银行渠道收入比例71.58%，为之一大客户。
5.2. 线上电商多平台发力，全域营销提高品牌知名度
电商销售持续高增长，天猫和京东占比90%以上。
菜百2014年开始拓展电商渠道，目前已与京东、天猫等9个外部电商平台合作开展线上销售业务，电商渠道占比持续提升，2022年电商销售14.7亿元，同比增长34%，线上销售额占公司总销售额比例为13.4%。2022年外部电商平台销售额14.6亿元，占公司电商销售收入的99%，其中主要来自天猫和京东平台。
线上直播营销，增加消费者触达。公司积极推进线上直播业务与私域运营，强化营销，扩大品牌影响力。
直播方面，公司采用KOL主播带货和营业员自播两种方式，KOL主播充分引流，主打贵金属投资、贵金属文化产品等标准化程度高的产品；营业员自播则给消费者带来更详细的讲解，主打文化内涵丰富，产品工艺细致的黄金首饰和镶嵌类产品。公司与优质主播密切合作，自播团队日趋成熟。
基于社群和自媒体的全员营销常态化，提升顾客忠诚度和复购率。菜百通过零售场景化、零售数字化、零售社交化、零售智能化等多种智能营销方式，增强顾客购物体验。同时，公司通过大数据分析、会员精细化营销等措施，满足会员需求，提升会员粘性。
5.3. 数字化系统建设降本增效
IPO募资推进数字化建设，加强门店数字化、供应链数字化。2021年公开发行募集资金计划用于营销 *** 建设项目、信息化平台升级建设项目、智慧物流建设项目、定制及设计中心项目，其中信息化平台升级建设以及智慧物流建设项目计划总投资均超亿元，目前公司依托募集资金，初步完成了RFID系统、WMS系统一期建设，有效提升了物流体系的智能化水平。
门店数字化：加快智慧门店系统建设。公司利用RFID、人脸识别、门店热力分析等技术，依托于智能零售手持终端、RFID智能看货盘、门店自助销售机等设备，重构门店信息系统。通过对门店的历史销售数据进行数据挖掘和分析，对商品品类、顾客喜好、店员销售行为等进行分析，充分提高店面的坪效和人效。
供应链数字化：物流体系智慧化建设，响应仓储管理及物流需求。公司在北京总店设置物流中心，响应北京总店及各分店的仓储管理及物流需求。
通过对RFID、WMS等系统进行建设，将公司的仓储管理、分拣、贴签、包装及物流输送等重要的经营管理环节自动化、智能化，实现信息流的统一管理，进一步提升工作效率。同时，通过大数据的收集与整理，完善要货系统和模式，提升物流智慧化水平，提高管理决策能力和经营管理水平。
6 风险提示
消费信心恢复慢，黄金珠宝消费需求下滑。经济增速下行，消费者信心不振，黄金珠宝消费受到抑制。
门店扩张节奏不及预期。公司在北京以外地区的品牌知名度相对薄弱，异地扩张可能需要较长时间提高品牌力，门店扩张速度或不及预期。
行业竞争加剧。黄金珠宝产品存在一定的同质化，如果行业竞争加剧，可能会导致公司市场份额下滑。
消费者心智培育不力。国内消费者对传统文化审美的认同或需经过较长时间培育。
金价持续下行。从销售额角度，长期看，金价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。
从公司毛利率角度，公司大多数原材料通过上金所黄金现货采购，该部分采购模式为以销定采，并未逐笔套保，因此金价持续下行会降低公司黄金产品售价，从而降低公司毛利率。
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报告来自【远瞻智库】
菜百股份（605599）8月29日主力资金净买入134.98万元截至2023年8月29日收盘，菜百股份(605599)报收于13.73元，下跌1.51%，换手率0.72%，成交量4.25万手，成交额5830.93万元。
8月29日的资金流向数据方面，主力资金净流入134.98万元，占总成交额2.31%，游资资金净流入228.94万元，占总成交额3.93%，散户资金净流出363.92万元，占总成交额6.24%。
近5日资金流向一览见下表：
该股主要指标及行业内排名如下：
菜百股份2023一季报显示，公司主营收入50.52亿元，同比上升45.62%；归母净利润2.35亿元，同比上升30.57%；扣非净利润2.13亿元，同比上升23.85%；负债率40.21%，投资收益483.12万元，财务费用1241.68万元，毛利率11.38%。菜百股份（605599）主营业务：黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营。。
该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级5家，增持评级3家。
资金流向名词解释：指通过价格变化反推资金流向。股价处于上升状态时主动性买单形成的成交额是推动股价上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入，股价处于下跌状态时主动性卖单产生的的成交额是推动股价下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出。当天两者的差额即是当天两种力量相抵之后剩下的推动股价上升的净力。通过逐笔交易单成交金额计算主力资金流向、游资资金流向和散户资金流向。
注：主力资金为特大单成交，游资为大单成交，散户为中小单成交
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菜百股份王春利：2021年至2023年6月末共新开门店35家乐居财经 邓如菲 9月6日，菜百股份举行2023年半年度业绩说明会。
菜百股份党委副书记、董事、总经理王春利表示，在开设线下门店方面，菜百股份将加密京津冀门店布局，积极开发华北以外市场，在聚焦现有区域布局的同时，加密重点城市、重点商圈布局。2021年至2023年6月末，菜百股份共新开门店35家，秉承经营效率和单店效益领先的原则，通过直营模式稳健发展，以保证每家门店给予顾客高品质和一致性的消费体验，力争实现门店拓展的量质双升。
此外，菜百股份销售区域集中情况正在持续改善，多年来线上渠道积累了大量华北地区以外的客群，线上销售规模快速增长。菜百股份在京外门店拓展运营过程中，充分发挥直营模式和全品类经营的优势，以产品和服务打造差异化优势，提升销售规模，并根据当地市场消费喜好，灵活调整产品结构，以迎合市场消费需求。近年来，菜百股份在华北地区以外区域销售比例稳步增长，2020年、2021年、2022年、2023年上半年华北以外地区销售收入分别较上年同期增长74.26%、66.45%、71.88%和209.89%。
